Strategia inwestowania w akcje podczas lagodzenia polityki monetarnej

{Lukasz Wrobel} Analityk | Open Finance

Aby skutecznie zarzadzac swoimi pieniedzmi, niekoniecznie trzeba znac skomplikowane modele ekonometryczne i najnowsze dane ze swiatowych gield, choc sa pewne powtarzalne zjawiska, ktorych nie sposob ignorowac. W dziale poswieconym praktycznym strategiom inwestycyjnym przyjrzyjmy sie dzisiaj blizej stopom procentowym. Tych z Panstwa, ktorzy po przeczytaniu ostatniego zdania ostatkiem sil zmusili sie do kontynuowania lektury, zapewniam, ze mimo iz zagadnienie wydaje sie malo interesujace, czas ten nie bedzie stracony, gdyz pominiemy w nim zargon finansow, a skoncentrujemy sie za to na konkretnych wnioskach plynacych z przeanalizowanych zaleznosci miedzy zachowaniem indeksow gieldowych, a zmianami stop procentowych. A beda one tym bardziej znaczace, ze pod lupe bierzemy dane z blisko 60 lat. Oczywiscie dla potrzeb artykulu opieramy sie na amerykanskim rynku (a dokladniej na indeksie szerokiego rynku S&P 500 i glownej stopie procentowej Fed wynikajacej z kursu kontraktow terminowych), ktory po styczniowych niespodziewanych obnizkach kosztu pieniadza jeszcze bardziej przyciaga uwage inwestorow z calego swiata.

Dzieci zlych rodzicow
Relacje pomiedzy inwestorami a bankiem centralnym sa podobne jak miedzy rodzicami i nastoletnimi dziecmi. Kiedy wszystko idzie gladko Fed nie wpycha sie na sile ze swoimi, decyzjami i kontroluje rynek niejako z tylnego siedzenia. Gdy natomiast pojawia sie problem, inwestorzy zwracaja sie blyskawicznie po pomoc banku centralnego. Presja na obnizke stop byla ostatnio tak silna, ze jedynie w styczniu 2008 Fed, obnizyl stopy procentowe o 125 pkt bazowych i najprawdopodobniej na tym nie poprzestanie, gdyz zadyszka gospodarki widoczna jest juz nie tylko w sektorze nieruchomosci, ale takze w nastrojach konsumentow, czy produkcji przemyslowej. Inwestorzy chca wierzyc, ze zastrzyk taniego pieniadza jest tym, czego gospodarka potrzebuje, by wrzucic wyzszy bieg, a w popularnych programach telewizyjnych analitycy coraz czesciej pocieszajac nas przytaczaja regule: niskie stopy -> rozkrecenie firm -> wzrosty na gieldzie. Taki optymizm wywolany nadzieja na dalsze ciecia stop nie jest pozbawiony podstaw, ciecie stop zazwyczaj przeklada sie na drozejace ceny akcji, ale w tle pracuja jeszcze wazne zalozenia dotyczace wyceny spolek oraz oczekiwan rynku. Po przeanalizowaniu tygodniowych zmian kursow zamkniecia indeksu Standard and Poors 500 od 1955 roku nasuwa sie wniosek, ze gieldowe byki najbardziej szarzowaly po pierwszych obnizkach stop zapowiadajacych lagodzenie polityki monetarnej banku centralnego. Przestrzegalbym jednak przed zbyt pochopnym szukaniem analogii do obecnej sytuacji rynkowej, gdyz wspomniane wzrosty na gieldach mialy miejsce w odmiennym otoczeniu niz dzisiejsze, o czym wiecej w dalszej czesci.

Zapowiedz wzrostow?
Od 1955 r. mielismy 11 okresow kiedy po serii podwyzek stop procentowych Fed zmienial nastawienie i decydowal sie na odwrotne dzialanie. W tych okresach gielda radzila sobie wysmienicie - zannualizowane stopy zwrotu dla S&P 500 wynosily odpowiednio:

• po 6 miesiacach od ciecia stop: +23,9 proc.
• po 12 miesiacach: +18,3 proc.
• po 18 miesiacach: +18,7 proc.

• po 6 miesiacach: +43,0 proc.
• po 12 miesiacach: +26,1 proc.
• po 18 miesiacach: +25,4 proc.

Powod takiego zachowania rynku jest nastepujacy: historycznie Fed zazwyczaj inicjowal serie obnizek stop w koncowej fazie bessy, a akcje spolek gieldowych sa wyceniane wowczas znacznie ponizej swojego potencjalu. Przykladowo cieciom rozpoczetym w grudniu 1974 towarzyszyl wskaznik P/E dla indeksu S&P 500 na poziomie 7 , podczas dwoch kolejnych serii obnizek z 1980r. i 1981 r. znajdowal sie on ponizej 9, a cykl rozpoczety w 1990r. nastepowal przy wycenach wskaznika cena do zysku na poziomie 12,5.

Nowy wskaznik na ostudzenie apetytu
Tutaj nalezy sie slowo wyjasnienia, dlaczego zastosowalem w naszej analizie wskaznik cena do rekordowego zysku, zamiast popularnego wsrod inwestorow P/E, czyli cena do zysku. Otoz, podobnie jak zyski spolek na przestrzeni dziesiatek lat, tak i wskaznik cena do zysku wykazuje bardzo duza zmiennosc, nawet gdy pod lupe bierzemy agregat jakim jest indeks szerokiego rynku. Jesli zastapimy przy wycenie indeksu zastapimy zyski z biezacego okresu, najwyzszymi zyskami uzyskiwanymi przez spolki do danego momentu, wygladzimy znacznie nasz szereg, a co za tym idzie jego wahania beda bardziej istotne i wiarygodne. Historyczna srednia dla wskaznika cena do rekordowego zysku dla S&P 500 od poczatku rejestrowania indeksu oscylowala w okolicach 14. Do jednocyfrowych wartosci wskaznik zblizyl sie w latach 30 i 40 ubieglego wieku, a w grudniu 1999r. odnotowal rekord na poziomie 33. Cena do rekordowego zysku powyzej 20 sugeruje przegrzanie rynku i zwiastuje trend spadkowy - tak bylo w 1929r., 1972r. oraz w 1987r. Ale dodajmy takze, ze ten wskaznik nie nadaje sie do wyceny pojedynczych spolek. Wrocmy jednak do glownego tematu naszej analizy i sprawdzmy co dzialo sie, gdy obnizki stop nastepowaly przy wysokich wycenach gieldowych spolek. Gdy wspomniany wyzej wskaznik cena do rekordowego zysku byl powyzej 17 indeks S&P 500 nie dawal juz tak imponujacych stop zwrotu po interwencji banku centralnego:

• po 6 miesiacach: -2,3%
• po 12 miesiacach: +5,9%
• po 18 miesiacach: +6,2%

Pamietajmy jednak, ze takie warunki w przeanalizowanym okresie wystepowaly rzadko, przez co charakteryzowaly sie wieksza zmiennoscia i nie sa do konca miarodajne.

Duzy obraz rynku
Oczekiwania inwestorow odnosnie zyskow poszczegolnych spolek to przeciez skala mikro w kontekscie calej gospodarki i czynnikow wplywajacych na kurs polityki monetarnej panstwa. Bank centralny w swoich decyzjach uwzglednia przede wszystkimi prawidlowosci makroekonomiczne, tj. tempo wzrostu PKB, inflacja, kondycja konsumentow i rynku pracy, ale nie znajdziemy nigdzie informacji o tym, jakie byly oczekiwania i prognozy Fed odnosnie calej gospodarki kilkanascie lat temu, a juz na pewno nie w latach piecdziesiatych. Wiemy natomiast na co liczyl rynek - odzwierciedlaja to np. ksztalty rozne ksztalty krzywej dochodowosci obligacji, a mowiac bardziej ludzkim glosem, roznice zyskownosci dlugoterminowych papierow rzadowych i krotkoterminowych bonow i obligacji. Stroma krzywa dochodowosci (rentownosc papierow dlugoterminowych znaczaco wyzsza niz krotkoterminowych) zazwyczaj sugeruje, iz rynek oczekuje przyspieszenia wzrostu gospodarczego. Plaska krzywa to prognoza spowolnienia wzrostu w stosunku do jego aktualnego tempa, a tzw. odwrocona krzywa dochodowosci to zapowiada hamowanie gospodarki. Poczawszy od lat 60. odwrocona krzywa dochodowosci byla bardzo wiarygodnym zwiastunem nadciagajacej recesji. Wykres 1 pokazuje wyniki indeksu S&P 500 (usredniorocznione stopy zwrotu po 6, 12 i 18 miesiacach po pierwszej obnizce) przy uwzglednieniu naszych dwoch filtrow - wskaznika cena do rekordowego zysku oraz ksztaltu krzywej dochodowosci. Pierwsze dwa zestawy slupkow od lewej strony pokazuja stopy zwrotu w okresach gdy spolki uwazano za tanie ( P/PE ponizej 15), a kolejne dwa stopy zwrotu przy wysokich gieldowych wycenach i roznym nachyleniu krzywej dochodowosci. Gdy wyceny spolek gieldowych byly na stosunkowo niskim poziomie, na akcjach mozna bylo dobrze zarobic bez wzgledu na informacje plynace z nachylenia krzywej dochodowosci obligacji. Lecz przewartosciowany rynek byl juz bardziej podatny na sygnaly z duzego obrazka - przy odwroconej krzywej i wysokiej wycenie spolek, indeks S&P 500 tak reagowal na obnizke stop procentowych:

• po 6 miesiacach: -6,9%
• po 12 miesiacach: -4,4%
• po 18 miesiacach: -9,3%

Tak zachowywal sie rynek w czasie bessy z 1968 r. oraz lat 2000 - 2002.

Cichutki pomruk niedzwiedzia
Uwidacznia to ciekawy fakt o inwestowaniu, ktory ma praktyczne zastosowanie dla kazdego uczestnika rynkow finansowych: przy niskich wycenach inwestorzy przymykaja oko na ogolna kondycje gospodarki i przywiazuja do niej mniejsza wage. Tym z panstwa, ktorzy towarzyszyli w moich dywagacjach do konca tekstu, nalezy sie najcenniejsza informacja, mianowicie, czy cokolwiek z tego wynika. Owszem. Niestety, nie zamierzam brac udzialu w konkursie "gdzie bedzie indeks za pol roku", ale moge powiedziec, ze niedawno spelnilismy dwa zalozenia jedynego negatywnego sposrod przytoczonych scenariuszy: wskaznik PPE dla indeksu S&P 500 wynosi 17, a odwrocona krzywa dochodowosci obserwowalismy na amerykanskim rynku obligacji od czerwca ubieglego roku. Kiedy w sierpniu 2007 FED zapoczatkowal obecna serie ciec stop procentowych zaczela ona wariowac, gdyz zmienilo sie istotnie nastawienie inwestorow do obligacji. S&P znajdowal sie wowczas na wysokosci 1446 pkt, a po 6 miesiacach tj. 15 lutego 2008 odbil sie po wczesniejszych stratach do poziomu 1348, czyli niemal dokladnie 100 pkt nizej (-6,7%). Po udanym tygodniu glowny artykul na stronie internetowej stacji telewizyjnej CNBC zatytulowano: "Positive Weekly Performance Despite Negative News". Chcialbym moc z calym przekonaniem stwierdzic, ze strategia inwestowania w akcje po cieciu stop procentowych jest w obecnych warunkach zlotym sposobem na zarobienie latwych pieniedzy, gdyz w przeszlosci sprawdzala sie w zdecydowanej wiekszosci przypadkow, ale widmo rosnacej inflacji, wciaz nierozwiazany problem zlych kredytow i przede wszystkim wielka niewiadoma tkwiaca w bilansach bankow, kaza ugryzc sie w jezyk i pozwolic kazdemu wyciagnac wlasne wnioski. O tym, ze nic nie na razie nie wiadomo, na parkiecie utrzymuje sie niepewnosc, lecz byc moze w drugiej polowie roku czeka nas powrot trendu wzrostowego i tak dowiemy sie przypuszczalnie z podsumowania dnia na ktoryms z kanalow biznesowych, wiec pozostaje jedynie cieszyc sie, ze nie zyjemy w nudnych czasach.

Zrodlo: gazeta Private Banking, nr XIII marzec 2008