Wspolczesna inzynieria finansowa

{Michal Pola} analityk portalu inwestycjealternatywne.pl

"Zarzadzanie inwestycyjne nie jest ani sztuka ani nauka, lecz inzynieria. Dzialamy w biznesie kontrolowania ryzyka inwestycji finansowych oraz poddawania go procesom inzynieryjnym". (P.L. Bernstein "Przeciw Bogom. Niezwykle dzieje ryzyka"). Choc idee niniejszej publikacji zwiezle przedstawia powyzszy cytat, coraz powszechniejsza jest stycznosc zagadnienia inzynierii finansowej wsrod inwestorow indywidualnych. Warto zatem przyjrzec sie nieco bardziej tej dziedzinie - w szczegolnosci jej obecnemu obrazowi. Dotychczas pojecia zwiazane z nia zarezerwowane byly dla waskiego grona specjalistow bankowosci inwestycyjnej, dzis kazdy kto ma stycznosc z produktami strukturyzowanymi, badz probuje zrozumiec przyczyne kryzysow finansowych w ostatnich kilkudziesieciu latach, powinien poczuc choc namiastke nowoczesnych koncepcji w finansach. Nie jest tajemnica, iz opieraja sie one wlasnie o inzynierie finansowa. Naukowcy oraz praktycy z branzy maja problemy z jednoznaczna jej definicja, niemniej nie potrzeba zaawansowanej wiedzy, by zrozumiec jej idee. W zasadzie nawiazuje ona do samego pojecia inzynierii, ktora w kontekscie zycia codziennego, wiekszosci kojarzy sie z konstrukcjami budowlanymi. I slusznie - w finansach jest podobnie. Inzynierowie ze swiata finansow komponuja zestawy z mniejszych elementow konstrukcyjnie nieco prostszych. Przy glebszym spojrzeniu w zasadzie kazdy instrument mozna przedstawic w matematycznej formie. To swego rodzaju przepis na taki instrument . Pierwotnie kojarzono inzynierie finansowa wylacznie z derywatami w kontekscie zarzadzania ryzykiem finansowym. Tak bylo w latach siedemdziesiatych i osiemdziesiatych. Dzis jest ona filarem szerszych koncepcji w finansach.

Niebezpieczny paradoks - z pomocy w zagrozenie
Praktycznie kazdy instrument pochodny jaki powstal nawiazuje do zarzadzania ryzykiem. Awangarda na tym polu sa banki, ktore w ramach swoistej walki z regulatorami rynkow wdrozyly modele, ktore pogodzily zabiegi administracji pod katem bezpieczenstwa finansow bankow i oczywiste aspiracje tych drugich do zwiekszania zyskow. Do najpopularniejszych modeli naleza te, oparte o metode wartosci zagrozonej - Value at Risk. Jest to twor matematyczno - statystyczny nawiazujacy rowniez posrednio do zagadnien fizyki kwantowej. Jego transparentnosc i "przyjazny charakter" przycmila jednak czujnosc kontrolerow ryzyka w kontekscie trwajacego kryzysu kredytowego. Uwypuklony zostal fakt, iz instrumentarium jakim posluguja sie finansisci, choc swe zrodlo ma w potrzebie bardziej efektywnego zarzadzania ryzykiem (stad popyt na nowe instrumenty), jest juz na tyle skomplikowane, iz wiekszosc modeli nie uwzglednia poprawnie tych innowacji. W tym momencie nastepuje paradoksalna sytuacja - instrumenty, ktore mialy pomoc staja sie najwieksza bolaczka. Kryzys, ktorego jestesmy swiadkami uswiadomil wielu, iz pora na zrewidowanie pogladow w kontekscie instrumentow takich jak Credit Default Swap czy inne derywaty, nawiazujace m.in. do ekspozycji na ryzyko kredytowe. Analogii szukac rowniez mozna w technologii wykorzystania energii atomowej - zjawiska niezwykle korzystnego dla ludzkosci, lecz ktorego nieuwazne i czestokroc nieumiejetne poslugiwanie sie wywoluje katastrofy. Warty podkreslenia jest fakt, iz nie jest sztuka wycofanie sie z pola, gdzie ponioslo sie kleske, lecz powrot na nie i naprawienie bledow. Choc wielu potknelo sie na skomplikowanych strukturach narodzonych w nurcie czysto matematycznego podejscia do finansow, obecnie finansisci - inzynierowie opracowuja metody zapobiegajace takim sytuacjom w przyszlosci.

Zabawa klockami i moda na struktury
Najlepszym odzwierciedleniem konstrukcyjnego charakteru tej dziedziny jest boom na swiatowych rynkach zwiazany z produktami strukturyzowanymi (hybrydowymi). Idea w wiekszosci z nich jest klarowna. Wokol zerokuponowej obligacji buduje sie esencje danego instrumentu w postaci elementu niosacego potencjalny zysk. W najprostszym modelu z 1000 zl przeznaczonych na zakup danego produktu przez inwestora, 800 zl to koszt zakupu wspomnianej obligacji, ktora po wygasnieciu doslownie zwraca inwestorowi wplacona kwote (to ten element gwarantuje zwrot w przypadku wiekszosci "struktur"), za 150 zl kupuje sie opcje, ktore maja generowac dochod, natomiast reszta to zaplata organizatorowi takiego przedsiewziecia, czyli emitentowi danego instrumentu. Walka konkurencyjna miedzy emitentami odbywa sie przy dobieraniu elementow ryzykownych. Tu jedynie wyobraznia tworcow jest ograniczeniem, choc niezwykle istotny jest odbior oferty przez potencjalnych klientow. Wykreowane ponad przecietnosc zagadnienia rosnacych cen zywnosci, dynamiki gospodarek krajow takich jak Chiny, Brazylia czy tych z rejonu Zatoki Perskiej maja swoje odzwierciedlenie w dostepnym dla szerokiego grona instrumentarium. Nie zawsze inwestor indywidualny jest jednak nabywca takich produktow. Dla instytucji tworzy sie juz bardziej wysublimowane, ktorych analiza konstrukcji nie jest blahostka. Produkty strukturyzowane moga niesc ekspozycje wzgledem funduszy hedge konkretnej grupy (np. stosujacych wylacznie krotka sprzedaz) lub instrumentow kredytowych. Klocki, jakimi dysponuje inzynier finansowy, nie ograniczaja sie do tych precyzujacych rodzaj rynku wzgledem ktorego sie odnosza. Wiele swobody wystepuje w kontekscie profilow wyplat. Najlepiej mozna to sobie wyobrazic poprzez uzmyslowienie jakie mozliwosci daja strategie opcyjnie. Teoretycznie z instrumentow tych mozna stworzyc dowolny profil wyplat, ktory na przyklad skupia sie jedynie na zmiennosci cen instrumentow bazowych. Mozemy generowac zyski, gdy przewidujemy zmiennosc duza, badz antycypujemy "splaszczenie" danego rynku. W zasadzie z opcji mozna stworzyc nawet profil wyplat charakterystyczny dla kontraktow futures...

Sekurytyzacja
Wielu ekonomistow traktuje niemal jako synonim pojecie inzynierii finansowej oraz sekurytyzacji. Choc sekurytyzacja, ktora w na swiecie bardziej znana jest jako dyscyplina strukturyzowanych finansow popularna jest od ponad dwudziestu lat, niezwykle glosno zrobilo sie wokol tego zjawiska dopiero na skutek kryzysu, ktorego jestesmy swiadkami od sierpnia 2007 roku. Sekurytyzacja polega na tworzeniu papierow wartosciowych ze zbiorow aktywow czestokroc o niewielkiej plynnosci, wynikajacej najczesciej z ich charakterystyki. Przedmiotem sekurytyzacji moga byc zatem pozyczki i kredyty hipoteczne, kredyty samochodowe, zadluzenie na kartach kredytowych i wiele innych typow aktywow obecnych w bilansach bankow i tym podobnych instytucji. Elementy te sa "pakowane" w jednolite instrumenty, ktore sprzedawane sa inwestorom. Typowym przedstawicielem rodziny strukturyzowanych finansow sa tzw. ABS-y (Asset Backed Securities). To instrumenty dluzne, w ramach ktorych przeplywy pieniezne sa zabezpieczone aktywami bazowymi. Zatem wyplacalnosc instytucji, ktora okreslana jest mianem Special Investment Vehicle (SIV) przejmujacej (odkupujacej) aktywa np. od banku oparta jest w zasadzie o strumienie pieniezne generowane z pierwotnych instrumentow. SIV emituje obligacje o oprocentowaniu nieco nizszym niz oprocentowanie w ramach bazowych aktywow - w ten sposob generuje zyski. Strategia dzialania w tym zakresie moze byc jednak o wiele bardziej skomplikowana, niemniej wyjasnienie tego jest materialem na osobna publikacje. Strukturyzowane finanse w ideologicznym ujeciu mialy transferowac ryzyko instrumentow, ktore dotychczas doslownie ciazyly wylacznie w bilansach bankow. Jednak w ramach tego "wyswobadzania" czestokroc dochodzilo do naduzyc badz po prostu bledow. Komponujac instrumenty typu Collaterlized Debt Obligation oferowano inwestorom papiery (scislej rzecz ujmujac transze) o ratingu "AAA" przy wyzszych potencjalnych dochodach niz inne tego typu instrumenty (np. bony emitowane przez rzad USA). W opinii wielu bylo to nieracjonalne. Przeszacowano w tym kontekscie mozliwosci wiekszosci systemow zarzadzania ryzykiem, co skonczylo sie katastrofa.

Przyszlosc
Biezacy kryzys w opinii wielu specjalistow wienczy ere dominacji inzynieryjnego podejscia do finansow. Najczesciej za przyklad bierze sie wyniki funduszy hedge z tzw. grupy quant funds, opierajace swoje strategie na tysiacach algorytmow, ktore odnajduja "szczeliny" w konstrukcjach instrumentow finansowych oraz procesach odpowiedzialnych za rynkowe ceny i wykorzystuja je do generowania ponadprzecietnych zyskow. Wyniki te sa zle. Jest jeszcze oczywiscie kwestia strukturyzowanych finansow, ktora dla wielu okazala sie swego rodzaju ideologiczna banka. Pekla ona niemal zaraz po bance na rynku kredytow hipotecznych w USA. Obraz takich zniszczen nie sklania do kreslenia optymistycznych wizji w kontekscie takiego podejscia do finansow, a fizycy i inni przedstawiciele nauk scislych mniej chetnie beda wlaczani do zespolow w bankach i tym podobnych instytucji. Niemniej, jak juz wczesniej sygnalizowalem, wydarzenia ostatnich 10 miesiecy sa wyrazem przecenienia umiejetnosci wiekszosci specjalistow. Koncepcjom inzynierii finansowej od poczatku rowniez brakowalo transparentnosci. Naturalne bylo trzymanie technicznych szczegolow w ramach waskich grup decyzyjnych, gdyz wychodzono z zalozenia, iz beda one trudne do zrozumienia na szerszym polu. To byl blad, dlatego jedyna sluszna droga wiedzie w kierunku jeszcze wiekszej transparentnosci wlasnie. Wiedzie ona oczywiscie przez rozszerzenie kwestii edukacji zarowno zarzadzajacych wysokiego i nizszego szczebla w ramach grup finansowych, jak rowniez inwestorow. Tak naprawde proces ten juz zostal zainicjowany, a wyrazem tego jest chociazby trud wlozony w jak najbardziej przyjazne przedstawienie niezwykle skomplikowanej architektury "struktur" wsrod naszych rodakow slynacych z niecheci do matematyki. Miejmy nadzieje, ze proces ten bedzie pomyslnie kontynuowany. W koncu nie chodzi tu o czysta matematyke. To inzynieria.

Zrodlo: gazeta Private Banking, 15 czerwca 2008