Strategia inwestowania w akcje podczas łagodzenia polityki monetarnej

{Łukasz Wróbel} Analityk | Open Finance

Aby skutecznie zarządzać swoimi pieniędzmi, niekoniecznie trzeba znać skomplikowane modele ekonometryczne i najnowsze dane ze światowych giełd, choć są pewne powtarzalne zjawiska, których nie sposób ignorować. W dziale poświęconym praktycznym strategiom inwestycyjnym przyjrzyjmy się dzisiaj bliżej stopom procentowym. Tych z Państwa, którzy po przeczytaniu ostatniego zdania ostatkiem sił zmusili się do kontynuowania lektury, zapewniam, że mimo iż zagadnienie wydaje się mało interesujące, czas ten nie będzie stracony, gdyż pominiemy w nim żargon finansów, a skoncentrujemy się za to na konkretnych wnioskach płynących z przeanalizowanych zależności między zachowaniem indeksów giełdowych, a zmianami stóp procentowych. A będą one tym bardziej znaczące, że pod lupę bierzemy dane z blisko 60 lat. Oczywiście dla potrzeb artykułu opieramy się na amerykańskim rynku (a dokładniej na indeksie szerokiego rynku S&P 500 i głównej stopie procentowej Fed wynikającej z kursu kontraktów terminowych), który po styczniowych niespodziewanych obniżkach kosztu pieniądza jeszcze bardziej przyciąga uwagę inwestorów z całego świata.

Dzieci złych rodziców
Relację pomiędzy inwestorami a bankiem centralnym są podobne jak między rodzicami i nastoletnimi dziećmi. Kiedy wszystko idzie gładko Fed nie wpycha się na siłę ze swoimi, decyzjami i kontroluje rynek niejako z tylnego siedzenia. Gdy natomiast pojawia się problem, inwestorzy zwracają się błyskawicznie po pomoc banku centralnego. Presja na obniżkę stóp była ostatnio tak silna, że jedynie w styczniu 2008 Fed, obniżył stopy procentowe o 125 pkt bazowych i najprawdopodobniej na tym nie poprzestanie, gdyż zadyszka gospodarki widoczna jest już nie tylko w sektorze nieruchomości, ale także w nastrojach konsumentów, czy produkcji przemysłowej. Inwestorzy chcą wierzyć, że zastrzyk taniego pieniądza jest tym, czego gospodarka potrzebuje, by wrzucić wyższy bieg, a w popularnych programach telewizyjnych analitycy coraz częściej pocieszając nas przytaczają regułę: niskie stopy -> rozkręcenie firm -> wzrosty na giełdzie. Taki optymizm wywołany nadzieją na dalsze cięcia stóp nie jest pozbawiony podstaw, cięcie stóp zazwyczaj przekłada się na drożejące ceny akcji, ale w tle pracują jeszcze ważne założenia dotyczące wyceny spółek oraz oczekiwań rynku. Po przeanalizowaniu tygodniowych zmian kursów zamknięcia indeksu Standard and Poors 500 od 1955 roku nasuwa się wniosek, że giełdowe byki najbardziej szarżowały po pierwszych obniżkach stóp zapowiadających łagodzenie polityki monetarnej banku centralnego. Przestrzegałbym jednak przed zbyt pochopnym szukaniem analogii do obecnej sytuacji rynkowej, gdyż wspomniane wzrosty na giełdach miały miejsce w odmiennym otoczeniu niż dzisiejsze, o czym więcej w dalszej części.

Zapowiedź wzrostów?
Od 1955 r. mieliśmy 11 okresów kiedy po serii podwyżek stóp procentowych Fed zmieniał nastawienie i decydował się na odwrotne działanie. W tych okresach giełda radziła sobie wyśmienicie - zannualizowane stopy zwrotu dla S&P 500 wynosiły odpowiednio:

• po 6 miesiącach od cięcia stóp: +23,9 proc.
• po 12 miesiącach: +18,3 proc.
• po 18 miesiącach: +18,7 proc.

• po 6 miesiącach: +43,0 proc.
• po 12 miesiącach: +26,1 proc.
• po 18 miesiącach: +25,4 proc.

Powód takiego zachowania rynku jest następujący: historycznie Fed zazwyczaj inicjował serię obniżek stóp w końcowej fazie bessy, a akcje spółek giełdowych są wyceniane wówczas znacznie poniżej swojego potencjału. Przykładowo cięciom rozpoczętym w grudniu 1974 towarzyszył wskaźnik P/E dla indeksu S&P 500 na poziomie 7 , podczas dwóch kolejnych serii obniżek z 1980r. i 1981 r. znajdował się on poniżej 9, a cykl rozpoczęty w 1990r. następował przy wycenach wskaźnika cena do zysku na poziomie 12,5.

Nowy wskaźnik na ostudzenie apetytu
Tutaj należy się słowo wyjaśnienia, dlaczego zastosowałem w naszej analizie wskaźnik cena do rekordowego zysku, zamiast popularnego wśród inwestorów P/E, czyli cena do zysku. Otóż, podobnie jak zyski spółek na przestrzeni dziesiątek lat, tak i wskaźnik cena do zysku wykazuje bardzo dużą zmienność, nawet gdy pod lupę bierzemy agregat jakim jest indeks szerokiego rynku. Jeśli zastąpimy przy wycenie indeksu zastąpimy zyski z bieżącego okresu, najwyższymi zyskami uzyskiwanymi przez spółki do danego momentu, wygładzimy znacznie nasz szereg, a co za tym idzie jego wahania będą bardziej istotne i wiarygodne. Historyczna średnia dla wskaźnika cena do rekordowego zysku dla S&P 500 od początku rejestrowania indeksu oscylowała w okolicach 14. Do jednocyfrowych wartości wskaźnik zbliżył się w latach 30 i 40 ubiegłego wieku, a w grudniu 1999r. odnotował rekord na poziomie 33. Cena do rekordowego zysku powyżej 20 sugeruje przegrzanie rynku i zwiastuje trend spadkowy - tak było w 1929r., 1972r. oraz w 1987r. Ale dodajmy także, że ten wskaźnik nie nadaje się do wyceny pojedynczych spółek. Wróćmy jednak do głównego tematu naszej analizy i sprawdźmy co działo się, gdy obniżki stóp następowały przy wysokich wycenach giełdowych spółek. Gdy wspomniany wyżej wskaźnik cena do rekordowego zysku był powyżej 17 indeks S&P 500 nie dawał już tak imponujących stóp zwrotu po interwencji banku centralnego:

• po 6 miesiącach: -2,3%
• po 12 miesiącach: +5,9%
• po 18 miesiącach: +6,2%

Pamiętajmy jednak, że takie warunki w przeanalizowanym okresie występowały rzadko, przez co charakteryzowały się większą zmiennością i nie są do końca miarodajne.

Duży obraz rynku
Oczekiwania inwestorów odnośnie zysków poszczególnych spółek to przecież skala mikro w kontekście całej gospodarki i czynników wpływających na kurs polityki monetarnej państwa. Bank centralny w swoich decyzjach uwzględnia przede wszystkimi prawidłowości makroekonomiczne, tj. tempo wzrostu PKB, inflacja, kondycja konsumentów i rynku pracy, ale nie znajdziemy nigdzie informacji o tym, jakie były oczekiwania i prognozy Fed odnośnie całej gospodarki kilkanaście lat temu, a już na pewno nie w latach pięćdziesiątych. Wiemy natomiast na co liczył rynek - odzwierciedlają to np. kształty różne kształty krzywej dochodowości obligacji, a mówiąc bardziej ludzkim głosem, różnice zyskowności długoterminowych papierów rządowych i krótkoterminowych bonów i obligacji. Stroma krzywa dochodowości (rentowność papierów długoterminowych znacząco wyższa niż krótkoterminowych) zazwyczaj sugeruje, iż rynek oczekuje przyspieszenia wzrostu gospodarczego. Płaska krzywa to prognoza spowolnienia wzrostu w stosunku do jego aktualnego tempa, a tzw. odwrócona krzywa dochodowości to zapowiada hamowanie gospodarki. Począwszy od lat 60. odwrócona krzywa dochodowości była bardzo wiarygodnym zwiastunem nadciągającej recesji. Wykres 1 pokazuje wyniki indeksu S&P 500 (uśredniorocznione stopy zwrotu po 6, 12 i 18 miesiącach po pierwszej obniżce) przy uwzględnieniu naszych dwóch filtrów - wskaźnika cena do rekordowego zysku oraz kształtu krzywej dochodowości. Pierwsze dwa zestawy słupków od lewej strony pokazują stopy zwrotu w okresach gdy spółki uważano za tanie ( P/PE poniżej 15), a kolejne dwa stopy zwrotu przy wysokich giełdowych wycenach i różnym nachyleniu krzywej dochodowości. Gdy wyceny spółek giełdowych były na stosunkowo niskim poziomie, na akcjach można było dobrze zarobić bez względu na informacje płynące z nachylenia krzywej dochodowości obligacji. Lecz przewartościowany rynek był już bardziej podatny na sygnały z dużego obrazka - przy odwróconej krzywej i wysokiej wycenie spółek, indeks S&P 500 tak reagował na obniżkę stóp procentowych:

• po 6 miesiącach: -6,9%
• po 12 miesiącach: -4,4%
• po 18 miesiącach: -9,3%

Tak zachowywał się rynek w czasie bessy z 1968 r. oraz lat 2000 - 2002.

Cichutki pomruk niedźwiedzia
Uwidacznia to ciekawy fakt o inwestowaniu, który ma praktyczne zastosowanie dla każdego uczestnika rynków finansowych: przy niskich wycenach inwestorzy przymykają oko na ogólną kondycję gospodarki i przywiązują do niej mniejszą wagę. Tym z państwa, którzy towarzyszyli w moich dywagacjach do końca tekstu, należy się najcenniejsza informacja, mianowicie, czy cokolwiek z tego wynika. Owszem. Niestety, nie zamierzam brać udziału w konkursie "gdzie będzie indeks za pół roku", ale mogę powiedzieć, że niedawno spełniliśmy dwa założenia jedynego negatywnego spośród przytoczonych scenariuszy: wskaźnik PPE dla indeksu S&P 500 wynosi 17, a odwróconą krzywą dochodowości obserwowaliśmy na amerykańskim rynku obligacji od czerwca ubiegłego roku. Kiedy w sierpniu 2007 FED zapoczątkował obecną serię cięć stóp procentowych zaczęła ona wariować, gdyż zmieniło się istotnie nastawienie inwestorów do obligacji. S&P znajdował się wówczas na wysokości 1446 pkt, a po 6 miesiącach tj. 15 lutego 2008 odbił się po wcześniejszych stratach do poziomu 1348, czyli niemal dokładnie 100 pkt niżej (-6,7%). Po udanym tygodniu główny artykuł na stronie internetowej stacji telewizyjnej CNBC zatytułowano: "Positive Weekly Performance Despite Negative News". Chciałbym móc z całym przekonaniem stwierdzić, że strategia inwestowania w akcje po cięciu stóp procentowych jest w obecnych warunkach złotym sposobem na zarobienie łatwych pieniędzy, gdyż w przeszłości sprawdzała się w zdecydowanej większości przypadków, ale widmo rosnącej inflacji, wciąż nierozwiązany problem złych kredytów i przede wszystkim wielka niewiadoma tkwiąca w bilansach banków, każą ugryźć się w język i pozwolić każdemu wyciągnąć własne wnioski. O tym, że nic nie na razie nie wiadomo, na parkiecie utrzymuje się niepewność, lecz być może w drugiej połowie roku czeka nas powrót trendu wzrostowego i tak dowiemy się przypuszczalnie z podsumowania dnia na którymś z kanałów biznesowych, więc pozostaje jedynie cieszyć się, że nie żyjemy w nudnych czasach.

Źródło: gazeta Private Banking, nr XIII marzec 2008